Nội lực, thanh khoản và câu chuyện tăng trưởng của kinh tế Việt Nam năm 2026

Nội lực khu vực tư nhân và bài toán phục hồi

Một trong những thông điệp xuyên suốt của Báo cáo Macro Outlook 2026 – Vó Ngựa Thời Vận là sự lệch pha ngày càng rõ giữa các chỉ số vĩ mô và sức khỏe thực chất của khu vực kinh tế trong nước. Trong khi các chỉ tiêu tăng trưởng tổng thể vẫn cho thấy xu hướng tích cực thì nền tảng nội lực, đặc biệt ở khu vực doanh nghiệp nhỏ và vừa, lại chưa phục hồi tương xứng.

Theo phân tích của SHS Research, khu vực doanh nghiệp nhỏ và vừa cùng các hộ kinh doanh cá thể tiếp tục đóng vai trò “xương sống” của nền kinh tế khi tạo ra khoảng 70% việc làm và gần một nửa tổng sản phẩm trong nước. Tuy nhiên, nhóm này chỉ tiếp cận được chưa đến 20% tổng dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng, trong khi tỷ lệ doanh nghiệp không thể vay vốn chính thức vẫn ở mức cao. Sự mất cân đối này khiến khả năng phục hồi và mở rộng sản xuất của khu vực kinh tế trong nước bị hạn chế, từ đó ảnh hưởng trực tiếp tới sức mua, dòng tiền và lợi nhuận của doanh nghiệp.

Trong bối cảnh đó, tăng trưởng kinh tế năm 2026, theo SHS Research, không thể chỉ dựa vào việc mở rộng quy mô hay các cú hích ngắn hạn, mà phụ thuộc nhiều hơn vào việc củng cố nền tảng nội lực. Bài toán phục hồi không chỉ nằm ở việc nới lỏng điều kiện tín dụng, mà còn ở khả năng cải thiện môi trường kinh doanh, nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực và khơi thông dòng vốn cho khu vực sản xuất – kinh doanh thực.

Đối với thị trường vốn, chất lượng nội lực của khu vực doanh nghiệp có ý nghĩa then chốt. Khi doanh nghiệp trong nước chưa đủ sức bền, thị trường chứng khoán khó có thể trở thành kênh dẫn vốn dài hạn đúng nghĩa, mà dễ bị chi phối bởi các nhịp kỳ vọng ngắn hạn. Ngược lại, nếu nội lực khu vực tư nhân được cải thiện, thị trường vốn sẽ có thêm nền tảng để phát triển theo chiều sâu, gắn với tăng trưởng bền vững hơn của nền kinh tế.

Xuất khẩu, FDI và yêu cầu nội địa hóa

Bên cạnh câu chuyện nội lực, cấu trúc thương mại tiếp tục là một điểm nhấn quan trọng trong phân tích của SHS Research. Báo cáo chỉ ra “bẫy số liệu” trong bức tranh xuất khẩu, khi tổng kim ngạch xuất khẩu duy trì đà tăng và tạo ra thặng dư thương mại, nhưng đóng góp của khu vực doanh nghiệp trong nước vẫn khá khiêm tốn.

Trong 11 tháng năm 2025, khu vực doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài chiếm khoảng 76,2% kim ngạch xuất khẩu, trong khi khu vực trong nước chỉ đạt 23,8%. Khi tách riêng cán cân thương mại, khu vực kinh tế nội địa vẫn trong trạng thái nhập siêu khoảng 26 tỷ USD và chỉ được bù đắp bởi xuất siêu của khối doanh nghiệp FDI. Theo SHS Research, cấu trúc này hàm chứa rủi ro đối với triển vọng tăng trưởng dài hạn, bởi giá trị gia tăng thực sự giữ lại trong nước còn hạn chế.
Trong bối cảnh chính sách được điều hành theo hướng thận trọng, linh hoạt, tăng trưởng kinh tế Việt Nam được kỳ vọng sẽ dựa nhiều hơn vào nội lực và chất lượng dòng vốn, qua đó củng cố nền tảng phát triển bền vững.

Trong bối cảnh thương mại toàn cầu ngày càng nhấn mạnh yếu tố xuất xứ và tỷ lệ giá trị gia tăng nội địa, các ngành xuất khẩu có mức nội địa hóa thấp sẽ dễ bị tổn thương trước những thay đổi về chính sách thương mại và thuế quan. Báo cáo dẫn ví dụ về một số mặt hàng công nghệ, nơi sự phụ thuộc lớn vào linh kiện nhập khẩu khiến lợi ích kinh tế thực sự ở lại trong nước chưa tương xứng với quy mô xuất khẩu.

Từ góc nhìn của SHS Research, yêu cầu nội địa hóa vì vậy không chỉ là câu chuyện phát triển công nghiệp, mà là điều kiện nền tảng cho chất lượng tăng trưởng. Khi Việt Nam bước vào giai đoạn già hóa dân số nhanh, dư địa tăng trưởng dựa trên lao động giá rẻ và lắp ráp giản đơn ngày càng thu hẹp. Để duy trì tốc độ tăng trưởng trong trung và dài hạn, nền kinh tế cần hình thành các chuỗi giá trị trong nước đủ sâu, đủ rộng ở một số ngành then chốt.

Thanh khoản hệ thống và mặt bằng chi phí vốn

Nếu nội lực và cấu trúc thương mại là nền tảng dài hạn, thì trong năm 2026, cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ và tài khóa sẽ là yếu tố quyết định nhịp vận động ngắn – trung hạn của nền kinh tế. SHS Research dành dung lượng đáng kể để phân tích vai trò của dòng tiền Kho bạc Nhà nước và những tác động tới thanh khoản hệ thống ngân hàng.

Theo báo cáo, năm 2025 ghi nhận tình trạng thặng dư ngân sách lớn, khi thu ngân sách đạt khoảng 121,9% kế hoạch trong 11 tháng, trong khi chi mới đạt 79,5%. Chênh lệch thu – chi này khiến lượng tiền gửi của Kho bạc Nhà nước tại hệ thống ngân hàng tăng mạnh, có thời điểm lên tới khoảng 750 nghìn tỷ đồng. Khi dòng tiền này chưa được giải ngân kịp thời, thanh khoản của hệ thống ngân hàng trở nên biến động mạnh theo chu kỳ “ra – vào” của Kho bạc.

SHS Research ghi nhận những thời điểm lãi suất liên ngân hàng qua đêm bằng đồng Việt Nam tăng vọt lên khoảng 7,35%, trước khi nhanh chóng hạ trở lại mức 6%. Để ổn định thanh khoản, Ngân hàng Nhà nước đã phải sử dụng công cụ hoán đổi ngoại tệ, bán USD và mua VND có kỳ hạn 14 ngày với chi phí khoảng 1,1%/năm. Theo SHS Research, nếu thiếu sự phối hợp nhịp nhàng hơn giữa chính sách tiền tệ và tài khóa, trạng thái “giật cục” của thanh khoản có thể tiếp tục tái diễn trong năm 2026.

Một điểm nhấn quan trọng khác trong báo cáo là đề xuất “gỡ” nút thắt kỹ thuật liên quan tới tỷ lệ cho vay trên tiền gửi. Hiện nay, chỉ khoảng 20% tiền gửi của Kho bạc tại bốn ngân hàng thương mại lớn được tính vào chỉ tiêu này, và quy định dự kiến hết hiệu lực vào cuối năm 2025. Trong bối cảnh Kho bạc vẫn duy trì lượng tiền gửi lớn trong hệ thống, SHS Research đề xuất tính toàn bộ tiền gửi Kho bạc vào chỉ tiêu này nhằm tạo thêm dư địa cho tăng trưởng tín dụng, qua đó hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao hơn.

Từ góc nhìn vĩ mô, đây không chỉ là vấn đề kỹ thuật ngân hàng. Việc cải thiện cơ chế phối hợp chính sách và duy trì mặt bằng thanh khoản ổn định sẽ tác động trực tiếp tới chi phí vốn của nền kinh tế. Khi chi phí vốn không còn rẻ như trong các chu kỳ nới lỏng trước, tăng trưởng kinh tế năm 2026 sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào hiệu quả sử dụng vốn và chất lượng dòng tiền, thay vì mở rộng tín dụng bằng mọi giá.

Nhìn tổng thể, năm 2026 đặt kinh tế Việt Nam vào một giai đoạn chuyển tiếp quan trọng. Câu chuyện tăng trưởng không chỉ nằm ở con số, mà ở khả năng củng cố nội lực, điều chỉnh cấu trúc thương mại và vận hành hiệu quả cơ chế dẫn truyền chính sách. Trong bối cảnh đó, thị trường vốn vừa phản ánh kỳ vọng, vừa là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế, và mức độ phát triển bền vững của thị trường này sẽ là thước đo quan trọng cho chất lượng tăng trưởng trong giai đoạn mới.